360鲁大师赴港上市 盈利能力存疑

2017年360借壳江南嘉捷上市，曾创出连续18个涨停板，成为股市意犹未尽的话题。2018年，360再度出山，“委派”旗下鲁大师赴港上市，意欲获得更多融资管道，享受更多的估值溢价。所谓“打铁还需自身硬”，鲁大师此番赴港究竟能不能如360的愿，除了360所给予的品牌溢价能力，还得看自身功力。

　　360鲁大师主营开发一系列个人电脑及手机设备实用软体，通过免费提供予用户以换取线上流量，并借助线上广告、线上游戏业务及电子设备销售实现收入，由三六零作为被动投资人，间接持股41.37%。

　　旗下产品中，专门为个人电脑╱智能手机提供硬体和系统评测及监控的实用软体鲁大师是国内外知名品牌，也是累计庞大用户规模的基础。根据弗若斯特沙利文统计，截至2018年6月底，就用户基础而言，360鲁大师是中国最大的个人电脑及智能手机硬体以及系统评测及监控解决方案供应商。于2018年6月，360鲁大师产品的每月活跃用户约为97.5百万人次，包括实用软体的每月活跃用户82.3百万人次及游戏库的每月活跃用户15.2百万人次。

　　截至2015年、2016年及2017年12月31日至年度以及截至2017年及2018年6月30日至六个月，360鲁大师分别实现收入为29.1百万元(人民币，下同)、69.8百万元、122.6百万元、53.6百万元、169.7百万元，呈现稳步增长趋势，特别是2017年及2018年6月30日止六个月，增速明显加快达216.6%。而在收入增加带动下，同期股东应占纯利为10.7百万元、31.8百万元、53.3百万元、30.2百万元、34.5百万元，相比收入的大幅增加，纯利呈小幅波动，2018年上半年较去年同期仅增加14.24%。

　　缘何收入大幅增加纯利却基本原地踏步？这里财华社认为可能有两方面原因公司业务结构调整或期内成本攀高侵吞利润。

　　分析招股说明书，我们发现期内360鲁大师来自线上广告服务的收入占总收入比重变动明显，在上述业绩期收入分别为28.8百万元(人民币，下同)、66.8百万元、97.7百万元、46.5百万元及76.2百万元，占总收入比重为99%、95.7%、79.7%、86.3%及44.9%，从小幅下降到大幅减少，具体到2018年上半年，比重较上年同期断崖式下降41.4%。

　　与此，财华社发现同期鲁大师360开始有意转向智能配件销售。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度及截至2017年及2018年6月30日止六个月，公司销售电子设备(主要是销售经认证二手及原厂智能手机)所得收入分别为0.3百万元、0.4百万元、2.3百万元、0.8百万元及74.2百万元，分别占总收入1.0%、0.6%、1.9%、1.5%及43.7%，从小幅增长到大幅提升，和线上广告服务收入比重变动恰好背道而驰，结合纯利分析，财华社怀疑智能配件销售成本较高，或在一定程度上挤压公司利润。

　　事实也是如此，上述业绩期内，鲁大师360线上流量变现成本为1.5百万元、9.0百万元、18百万元、7.5百万元、20.8百万元，占总服务成本比重为82.2%、95.6%、89.3%、92.4%、22.3%，于2018年上半年变动最为明显，从过去的90%以上迅速下跌至20%；而同期电子设备销售成本分别为0.3百万元、0.4百万元、2.1百万元、0.62百万元、72.14百万元，占总服务成本比重为17.8%、4.4%、10.7%、7.6%、77.6%，于2018年上半年覆蓋总成本的大部分。由此可见，随着业务结构的调整，360鲁大师逐渐增大硬体销售比重，而这部分业务因为成本过大毛利并不高，导致2018年上半年在收入迅速增长的情况下，利润增幅并不明显，盈利能力存疑。

　　图源招股说明书

　　，360鲁大师还面临其他风险，尤其是大部分的收益来自奇虎科技及嵩恒网路，可能导致收益大幅波动。

　　于业绩记录期间，360鲁大师两个最大客户为奇虎科技及嵩恒网路。于截至2015年及2017年12月31日止年度以及截至2017年及2018年6月30日止六个月，来自奇虎科技的收益分别占总收益约14.5%、37.0%、40.7%及15.8%。截至2016年及2017年12月31日止年度以及截至2017年及2018年6月30日止六个月，来自嵩恒网路的收入分别占总收入约12.9%、33.9%、38.8%及6.3%。按照目前的业务模式，预期360鲁大师未来大部分收益将来自奇虎科技。在此背景下，奇虎科技任何风吹草动都会影响360鲁大师的业绩。

　　而目前资本市场的情绪本身也是一个不利因素，无论是A股还是港股都阴跌不止，而港股在多次大跌后已进入技术性熊市，上半年破发比例更创出新高，360鲁大师此次赴港能否如愿，不禁让人捏了一把冷汗。

　　作者一灯

　　编辑黎璐璐