中通快递(ZTO.US)：加盟快递龙头优势强化价值凸显

国内加盟快递龙头。公司过去五年件量CAGR为46.2%，份额从2014年的 13.0%提升至2019年的19.1%，居行业之首，近三年增量份额持续增加 （17/18/19年增加1.1%/1.3%/2.3%）。公司盈利能力强劲，过去五年，调 整净利CAGR67%，平均净利率/ROE为23%/18%，处于行业较高水平。

 

需求韧性仍强，未来格局有望优化。当前社零增速虽有放缓，但线上实物商 品占社零比重逐步提升至21.5%，驱动电商快递需求稳中向好，我们预计未 来三年行业件量CAGR约19%。目前行业CR8达到历史高位的86.4%，激 烈价格战下行业将加速出清，未来格局有望优化。在行业红利向格局红利切 换下，我们认为综合实力全面领先的中通将拉开差距，成为行业赢家。

 

硬实力价格战下成本是核心，规模效应及精细运营是降本的有效途径。公 司通过持续产能投入，打造规模化全国网络，形成高门槛和强大网络效应， 叠加高效运营的自动化分拣系统改造、提升自有车辆和大车比例等，成本端 不断优化(19年单票成本1.18元，过去五年CAGR为-5%)，支撑公司在行业 竞争加剧下维持稳定的盈利水平，不断提升市占率。我们预计未来三年公司 单件成本仍有可持续下降空间（CAGR约-6%），单票盈利保持较高水平。

 

软实力中通小加盟商策略加强了总部对加盟商和保证末端网点的管控，同 时每个加盟商因管理的网点数量较少，有利于网点精细管理，加盟商换手率 连续三年低于5%。扁平化管理体系及同建共享理念造就卓越的服务质量。

 

盈利预测和投资建议中通龙头价值凸显，具备领先规模与质量水平，拥有 最多以价换量资本，竞争优势有望长期保持。我们预计公司2020-22年调整 后净利为57.81/67.66/80.89亿元，EPS为7.33/8.48/10.06元，给予20-21 年平均EV/EBITDA约15倍估值，目标价28.6美元，覆盖给予增持评级。

 

风险提示1）宏观经济下滑；2）行业竞争加剧；3）电商增速放缓风险。