大宗供应链：供给侧改革发力 龙头成长性突出

　　中短期内大宗商品需求稳定，流通领域整合变革正在进行。大宗供应链企业是利用大宗品采购和分销渠道，整合物流、加工、供应链金融等资源的流通服务商。短期看，受基建和地产开发投资支撑，大宗需求有望维持个位数增长；中期（5年）看，大宗需求量和消费强度正逐步走向“倒U型”曲线的高峰，但会在高位维持较长时间。2015年以来行业已迈入整合变革阶段，未来龙头企业有望实现收入高增长和利润率提升的双击。

　　中短期内大宗商品需求稳定，流通领域整合变革正在进行。大宗供应链企业是利用大宗品采购和分销渠道，整合物流、加工、供应链金融等资源的流通服务商。短期看，受基建和地产开发投资支撑，大宗需求有望维持个位数增长；中期（5年）看，大宗需求量和消费强度正逐步走向“倒U型”曲线的高峰，但会在高位维持较长时间。2015年以来行业已迈入整合变革阶段，未来龙头企业有望实现收入高增长和利润率提升的双击。

　　国际经验上游大宗生产企业兼并重组推动中游供应链行业集中度提升。

　　美国金属供应链是以加工仓配为主要服务、面对终端用户的重资产运营模式，组织结构扁平，金属服务中心是主体。日本金属供应链是以贸易为导向、金融职能突出的轻资产运营模式，组织上是以综合商社为核心的多层次流通体系。美国和日本钢铁业在上世纪90年代末兼并重组后CR4分别从36%和65%提升至76%和83%，同期美国金属供应链CR4从35%上升至59%，日本金属材料供应链CR5从26%上升至71%，行业公司数量下降14%，贸易层级从3.4下降至2.2，两大龙头企业营收在行业仅增长14%的情况下实现翻番。我们认为供应链集中度提升源于两方面动力一是生产企业重组后寻求与更大规模供应链企业合作以提高流通效率，降低管理成本；二是相对强势的上游更加集中后流通领域抱团重组以提升话语权保持议价能力的诉求更为强烈。

　　国内现状央企和中小贸易商收缩，地方国企顺势扩张。中国大宗供应链行业有央企、地方国企和中小民企三类参与者。近年来央企改革和大宗价格持续下跌使央企主动收缩大宗贸易等非主业板块、中小民企受市场不景气影响倒闭出局的企业达数万家之多。地方国企则依靠其专业的团队、成熟的渠道、良好的供应商关系和强大的融资能力顺势扩张，2015年以来行业分化非常明显，象屿股份、厦门国贸、浙江物产集团等地方国企实现了业务和收入规模的迅猛增长。

　　未来动力供给侧改革发力，龙头企业成长性突出。预计2017年以后供给侧改革将向地方钢铁集团、有色金属、化工等更多行业和更大范围扩展，大宗制造业兼并重组必将推动供应链行业集中度提升。按照上游和中游基本对等的国际经验，行业有望走出数家市占率在5%以上即收入达到

　　7500~10000亿的供应链企业，虽然行业整体没有明显增长，但未来五至十年内部分龙头企业将极具成长性，CAGR+23%~60%。我国供应链CR4不足5%，市场更为分散，整合变革中龙头企业营收和利润弹性可能更大。

　　风险因素大宗价格大幅下跌，宏观经济持续低迷，供给侧改革不达预期。

　　投资策略。大宗供应链行业已迈入整合和变革阶段，业务量高增长带来的收入快速扩张和规模经济效应下费用率的降低是企业提升盈利水平的关键，建议优选收入持续高增长并且绝对规模较大的公司。，增加供应链广度和深度，横向拓展品类，纵向提供增值服务是龙头企业构建竞争壁垒和提高盈利的必由之路，推荐产业板块一体化协同化发展的公司。综合上述两点我们首推收入高增长、规模效应初显、物流能力强规模大、板块一体化协同发展的象屿股份，关注禾嘉股份和建发股份。