快递行业的资本市场画像

近期，由国家邮政局指导，国家邮政局发展研究中心主办的2018中国邮政业发展高层论坛顺利闭幕。兴业证券研究所交通运输研究组组长龚里发表了题为《快递行业的资本市场画像》的发言，指出中国快递是一个明星行业，并从投资角度分析展望未来快递发展的空间。

一、中国快递是一个明星行业

2007-2017年，快递业务量年复合增速42%，2017年业务量400亿件，应该说是一个超级明星行业。目前，A股30个一级行业，200个二级行业，快递行业排名前六的公司全部上市，CR6占市场份额达到71%，可见交通运输部旗下的专业细分领域，快递的证券化水平是的，是航空，铁路的证券化率非常低，只有三家上市公司。从国际对比看，中国日均包裹量和增速远远超过美国和日本，我相信再过几年肯定会超过日本，我可以很自豪的介绍我国快递行业。

二、快递未来还有多少空间?

快递行业虽然占国民经济的比例不高，拉动作用非常强，资本市场上快递每年都有行情，叫双11行情，每年双11来临之前物流板块都会拉动行情。投资人经常会问中国快递未来还有多少空间，毕竟过去十年是复合增长，接近50%。关于快递空间的预测，马云预测，他提出2025年快递业务量3650亿件，达到每日10亿件，这样算起来未来八年年复合增长是31%。我们把快递与涉及的行业匹配起来计算，主要是电商，将社会消费品零售总额按品类进行分拆计算，除了汽车、石油等少数不能被电商化的行业外，大部分都能够被电商化，有50%是可以电商化的，需要寄递服务支撑。

我做两个假设，一是未来8年社会零售商品总额复合增速为7%，假设电商化渗透率是50%，2025年网购商品金额为28.1万亿元，假设电商客单价不变，我们预测2025年我国包裹业务量是2051亿件，复合增长22.6%，谨慎点预测，假设电商化渗透率30%(去年渗透率已经达到17%)，2025年我国包裹业务数量是1231亿件，这是相对悲观的假设，相当于2017年业务量的3倍，龙头公司CR2占市场份额是30%，按照市场发展规律前两家可能会翻倍，这样快递的龙头公司能有6倍左右的增长，按照我们的假设，这是非常广阔的行业，也是资本市场未来应该重点关注的行业。

三、从市值看，我国快递企业市值估值不高

从市值来看，我国快递企业市值估值不高。从业务量规模来看，圆通与UPS相当，顺丰与联邦快递相当，但国内三家快递企业的市值之和不及顺丰，中国所有上市快递公司的市值之和小于联邦快递，说未来的空间还很大。我们行业总规模是美国的好多倍，UPS和联邦快递业不及中国快递龙头的业务量水平。这里关键的是利润，我们发现UPS的单件利润水平达到10.21元，约是国内快递的10倍以上，利润水平是关键，我相信随着市场集中度的提升，包括各项扶持政策的出台，一定会推动快递公司市值超越国外巨头，在有限时间内超越。

国内的快递公司市值也呈现差距，我认为国内市场，快递市值差距个重要的原因是战略不同。顺丰执行差异化高端战略，通达系执行成本战略。1993年申通在上海成立，顺丰在华南成立，应该说是起步的，重要的就在于2000年前后顺丰尝试定位为中高端，改加盟制为直营。我们判断顺丰进入了平坦、宽敞的赛道，高端市场竞争不多，中国正好加入世贸组织。过了这么多年情况又在发生变化，顺丰在传统领域也遇到一些瓶颈，比较发展战略，我们发现顺丰往更高端的层面发展，发展自己的航空枢纽，未来的战略是做超级航空平台，打造科技顺丰。今年上半年，中通利润接近顺丰，可能明年后年会超过顺丰，通达系赛道上，经过激烈的竞争，中通、韵达的成本优势明显，竞争力也非常强。

顺丰和通达系采取的是两个不同的战略，我们将顺丰和通达系的成本进行了拆分，把加盟商的成本也考虑进来，顺丰单件成本是21元，通达系单件成本约5元，近几年顺丰的单件成本并没有下降，但通达系的成本下降非常明显，尤其是转运成本下降很快，主要是自动化水平不断提升，顺丰各项成本下降均不太明显，其中高端的战略选择是重要的决定因素，必须确保和提高服务质量。通达系必须走成本的道路。通过拆分成本要素分析，包括人工、折旧、运输、管理等，顺丰每件快递成本有一半是人工费，相对来说通达系的人工价值更高，因为总成本比较低，所以人工成本的值也比较低。我们看到各个成本要素之间，顺丰的成本下降并不明显，通达系的成本下降非常明显。

快递企业市值差异的个原因是近期份额与盈利的分化。通达系近期也出现了市值的分化，主要与近期的份额和盈利分化相关。盈利差距与成本和业务量互为因果，业务量大带来成本降低，早期成本下降的主要原因是资本投入。根据主要快递公司的固定资产投资情况看，代表自动化水平的投入对成本的贡献明显，顺丰、中通投入比较多。机械化设备的投入对短期成本的下降非常明显，顺丰、圆通都投入了飞机，圆通还买了很多地。我认为飞机和土地投入很大，短期无法通过利润来体现，圆通投资飞机，长远看可能会走出差异化的道路。

四、投资市场的角度和选择

(一)投资人的角度

从投资人的角度，他们对企业的看法，是战略清晰、执行力强的公司有溢价，品牌强的公司有溢价，而多元化的公司有折价。快递公司也在做其他业务，从投资市场看，业务越简单，估值越高，多元化的公司都比单一公司估值要低，因为投资人可以买A公司、B公司、C公司，自己配置资源，不需要上市公司自己做内部优化。

目前，通达系已形成“服务提升—份额扩大—成本下降”的正循环，集中度提升是行业演进的大趋势。通达系早期战略是成本战略，相对来说产品系列偏中低端，这几年份额逐步扩大，服务品质与顺丰差距逐渐缩小，从国家邮政局的投诉率指标看，通达系和顺丰的差距已不是很明显，未来8年时间可能还会翻倍。但我认为不能因为通达系的份额提升，或者顺丰的份额下降，或者顺丰和通达系的差距缩小而忽视顺丰的存在。顺丰的战略远远要于其他快递公司，目前正在往超级物流平台演进。

(二)快递市场与空调市场对比

投资人一般会把快递与空调行业做对比，空调行业20年的演进体现了价格战的竞争，2004年空调行业价格战也很激烈，从2000-2007年市场淘汰了约90%的竞争主体，2012年空调市场集中度约75%。价格战过程中，格力、美的脱颖而出，龙头跟非龙头的差距比较明显。投资人通过比较不同企业成本的差异，来判断竞争格局演变方向，谁成本低，谁更有可能形成正循环。

当时，格力公司价值链即销售流通率是志高公司的近7倍，差距一方面是体现在生产和采购上，但更重要的是渠道差距，即格力流通环节的价值链高，渠道和快递是非常具有可比性的。为了覆盖全国市场，终端渠道的数量存在一定的刚性，任何一个企业都要具备这么大的网络才能支撑起整个运营，当业务规模增长时，渠道不一定增长，随着规模的增加单位渠道成本下降还是很明显的。格力在渠道上面做了一些改革，十年前格力经销商成立了一个公司，持股格力10%的股份，我们在中通也看到相似的点，收回一些经销商的时候也成为中通的股东，齐心协力才能把利润和规模做上去。

(三)投资人怎么看待快递行业?

2004年空调行业价格战基本结束，格力从2001年开始持续超越，并持续受到机构投资人追捧。格力的股价与利润变动持续相关，在利润增速快的2007年，获得明显超额收益。到现在也是，2017年的白马股行情中，格力超额收益也非常明显。这个是与快递类似的情况，十年前空调行业的演进，也预示着快递行业未来也会朝着提升的方向发展。

投资人怎么看待目前的六家上市公司，投资人不讲情怀，只看公司的发展，除了创始人之外，一类是机构投资人，一类是战略投资人，机构投资人主要二级市场的股东，包括公募、基金、保险等，战略投资人是中长期的投资人。从机构投资人的角度来看，目前机构投资人持股比例的是韵达，占总股本的11.16%，从战略投资人来看，持股比例的是圆通，占总股本的23.91%。这也反映了一个情况，目前投资人的关注点不一样，圆通战略投资人比较多，战略投资人更关注长期发展，韵达更吸引二级市场投资人。

五、美国快递航母的成长经验

美国快递的成长经验，包括美国快递航母的出现，就是规模，规模是通过价格战打出来的，直到2005年左右全球化推进，扩张海外市场，价格战逐步缓和，双寡头局面逐渐形成，规模效应使得FedEx的单件成本下降明显，且单件毛利不断扩大。公司的各项运营成本增速均低于收入增速(除了燃料)，收入增速也高于件量增速，体现了明显的规模效应和格局优化之后的提价能力。是大规模资本开支与科技投入进一步提高壁垒，FedEx投了大量的飞机和自有车辆，通过重资产来构筑护城河，通过上市，快递公司募集资金投入设备，进入信息技术和运营效率改进的高投入期，利润率、单件收入快速提升。第三是通过并购快速扩张网络和业务。美国快递巨头的发展过程中均有多项重大并购行为。其中，有的并购主要是为了拓展网络覆盖面，如FedEx收购吉尔科和飞虎;有的是为了提高集中度，如UPS收购ChallengeAir和TNT;有的是为了提高增值服务能力，如UPS收购国际银行。并购对快递企业成长为巨头的重要性不言而喻，，对并购标的的选择能力和整合能力，反过来也是观察一个快递企业是否的重要标准之一。

六、中国的快递航母何时诞生?

我刚才也做过测算，如果用八年时间，龙头公司可能会在规模上增长6倍，如果选对龙头效果会非常明显，中通的快递业务量已经成为全球巨头。但从国际化、利润和市值来看与UPS和FedEx仍然有很大差距，回顾美国的历史，一个是技术扩张，个要科技投入，第三个要并购，一般规律来讲，当某一家公司份额接近市场30%左右时，其地位才相对稳固，这之后，龙头快递企业需要加大相关业务布局，投入更多技术、资产，提高利润率，在国际市场上与巨头竞争。目前中国快递市场还没有接近30%份额的企业，当前各家快递企业的主要任务还在国内拼份额，只有稳住国内市场才能拓展到国外。资本是公立的，资本不讲情怀，上市公司的战略发展不能被资本绑架，应该引导战略投资人进来，可能对公司市值的提升，以及融资的帮助会更显著。

七、投资人诉求

一、产业扶植政策。快递也是社会的一分子，快递公司自动化、科技化发展，会为未来产业发展提供较好的支撑，但早期投资自动化和科技并不一定产生效益，需要政府补贴去推动快递科技化、自动化的趋势，包括高端人才，都需要政府补贴来培育。

二、协调各部委推进快递企业国际化。国际化具有很强的市场外部性，快递公司目前阶段，目前快递市场还没有一家企业份额超过30%，如果单独依靠企业自身力量大力推国际化必定会面临有关威胁，要随着国家“一带一路”建设才能顺利走出去，近万国邮政联盟事件对中国快递企业来说是个机会。

三、关于对国家政策的期待。在我看来，国家邮政局已经是市场化的监管机构了，比任何时候都更怀着开放的心态去看待这个市场，也希望国家邮政局继续在市场经济和有效监管之间做好平衡，政策出台前充分征求快递公司的意见、完善听证制度等。今年资本市场出台了很多政策，包括取消光伏政策出台之前都充分征求了企业意见。

四、信息披露方面，希望公布月度全程时效的数据，因为这个数据更加客观，逐步替代偏主观的申诉率数据。

，也希望能够为消费者和投资人讲好快递故事，投资人也是消费者，如果讲好快递故事，他可能会有更好的情怀投资股票。

专家简介

龚 里

兴业证券经济与金融研究院院长助理，交通运输行业分析师，2015年至今，任兴业证券研究所交通运输研究组组长。2015-2017年被评为新财富交通运输仓储名。